3月26日，位於瀋陽康平的一處工地上，框架周圍長滿荒草，當地居民稱，此爲輝山乳業在康平的項目之一。
一場幅度爲85%的股價暴跌，將輝山乳業的財務問題呈現在公衆眼前。
3月24日上午11點左右，在港上市的輝山乳業股價在毫無徵兆情況下突然跳水大跌，盤中最大跌幅90.71%，午盤收盤跌幅略有收窄，股價報0.42港元/股，跌幅85%。1小時內，輝山乳業市值蒸發322億港元。隨後，輝山乳業董事局主席兼首席執行官楊凱承認，公司資金鍊已斷裂。
財報稱2016上半財年毛利率56%遠高於蒙牛
輝山乳業披露的財務數據顯示，自上市以來，其營收、淨利潤連年增長，並未顯現財務之憂。
2013年9月26日，輝山乳業在港上市，IPO募集資金78億元，成爲香港歷史上消費品行業首次發行企業募集資金前三名。
得益於IPO募資，輝山乳業規模迅速擴大。輝山乳業在2016財年報告中稱，其經營82座標準化奶牛養殖場，牛羣規模達到20萬頭，年產原料奶74.3萬噸。這一數字，較2013上市前快速增長。2013財年顯示，截至2013年3月31日，輝山乳業經營的標準化奶牛養殖場爲50座，養殖牛羣11.28萬頭，年產36.51萬噸。
更爲靚麗的是輝山乳業的毛利率。2016財年報告中，輝山乳業稱集團整體毛利率達到56.0%。截至2016年9月30日，集團整體毛利率爲53.6%。以同樣在港上市的蒙牛爲例，同期其毛利率爲33.7%。
輝山乳業稱，其較高的毛利率源於建立起了覆蓋整個乳品產業鏈的經營模式。“在乳製品行業，奶牛養殖的飼料成本佔到60%-70%，而輝山乳業自建苜蓿種植基地，使得其產品成本較同行業較低。”奶業專家宋亮3月26日接受新京報記者採訪時表示。
輝山乳業在2016財年報告中表示，其原奶成本由2014年的2193元/噸降低至2138元/噸。
但宋亮認爲，原料奶從行業角度看，能做到2500元/噸已是不易，輝山乳業2000元/噸左右的成本，可能有一定水分。
高毛利率也曾招致做空機構的質疑。2016年底，做空機構美國渾水兩次發佈報告，稱“至少自2014年起，輝山通過虛假宣稱牧草苜蓿大部分自供，來誇大利潤率。”這一說法被輝山乳業否認。
近四年資本支出超百億
爲構建全產業鏈，輝山乳業投入了重金。輝山乳業財報顯示，其上市前後用於購置物業、廠房及設備、支付土地租金及購牛的資本支出大幅增加。2013財年，輝山乳業用於上述用途的資本開支爲7.62億元，2014財年增加至46.61億元。2015財年，該項支出爲43.09億元，不過到了2016財年，該支出下降至16.97億元。
累計計算，上市以來的3個財年，輝山乳業用於廠房設備、土地、購牛等的資本開支達到106.67億元，遠超其2013年在港上市時78億元的募資額。
此外，同花順數據顯示，2016財年輝山乳業的銷售費用、管理費用分別爲6.97億元、4.39億元，較2013財年的1.06億元、0.91億元翻了數倍。上市3年以來，輝山乳業用於銷售、管理的費用，累計達到28.51億元。
“構建全產業鏈，從上游草場、牧場，再到下游加工廠，都需要大量資金投入，而這類投資回報週期長，見效慢，這就導致輝山乳業在資金上面臨困境。”奶業專家宋亮表示，除固定資產的大量投資，這兩年輝山乳業開始走出東北，向全國市場佈局，其銷售網絡建設、品牌推廣也需要資金。
僅靠企業日常經營獲得的現金流，輝山乳業遠無法覆蓋其開支用度，借款成爲彌補這一“窟窿”的方式。輝山乳業2016財年報告披露，截至2016年3月1日，公司短期借款餘額71.31億元，其中一年內到期的爲12.02億元。上述借款，利率從2.31%到8.88%不等。
大量舉債，輝山乳業每年需要承擔的融資成本也增加迅猛。2016財年，輝山乳業披露融資成本淨額爲6.82億元，較2015財年的3.23億元翻了一番。輝山乳業稱，融資成本淨額增加，源於報告年度內的銀行貸款及其他借款總額提高所產生的約5.05億元的利息支出。
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輝山乳業實控人楊凱曾從事房地產業
圍繞着楊凱的傳聞，一個關鍵點是其將30億元投入房地產行業。而楊凱變身瀋陽乳業巨頭的過程，則與一家名爲L&DInternationalCorporation(隆迪國際)的神祕公司有着密切聯繫。
“借力”外資執掌瀋陽乳業
2002年，L&DInternationalCorporation出資1170萬美元左右，以1：1.5的作價比獲得了瀋陽乳業52%的股份，後者由六家瀋陽乳品國有企業於1999年重組而來，在此次交易後，國資背景的瀋陽乳業變爲合資公司。
隆迪成爲控股股東後，楊凱隨即被任命爲瀋陽乳業的經理。根據招股書，楊凱之所以被任命，是因爲雙方曾在中國各佔5成權益的共同出資業務中建立關係。
2004年，隆迪受讓瀋陽農業高新區管委會20%國有股份，加上此前獲得的28%，隆迪徹底吃下了瀋陽乳業。同年12月，楊凱受讓了瀋陽乳業50%的權益，根據招股書，這是基於楊凱在瀋陽乳業和其他合營公司中所做的貢獻。2012年7月，隆迪將其持有的剩餘50%權益轉讓給楊凱妻子葛坤，徹底退出了瀋陽乳業。自此，瀋陽乳業變爲楊凱夫妻手中的企業。
在將瀋陽乳業收入囊中之前，2009年，楊凱與隆迪的另外三個股東一同成立了遼寧輝山控股，瀋陽乳業以現金形式出資19%，並同意向遼寧輝山控股轉讓“輝山”品牌，自身則逐步減少了液態奶的銷售加工業務。此後數年，經過一系列的資產和股權轉讓，遼寧輝山控股被納入到上市公司輝山乳業的旗下。
名下仍有房地產公司
2013年輝山乳業上市的招股書中，輝山乳業稱，楊凱於2009年出資成立的遼寧輝山控股，出資來源爲其在中國其他業務投資(包括房地產投資)產生的個人財務資源。
新京報記者通過“天眼查”得知，2006年11月27日，楊凱、瀋陽高新創業投資有限公司共同註冊瀋陽永豐房屋開發有限公司(下稱永豐房產)，後該公司股東變更爲楊凱一人。2008年，永豐房產出資人變更，劉朝濱取代楊凱，成爲唯一出資人兼法人。
另一家房地產公司瀋陽萬鼎房屋的工商信息顯示，楊凱、劉朝濱共同持有瀋陽萬鼎房屋開發有限公司100%股權。其中楊凱持股60%，劉朝濱持股40%，楊凱任執行董事兼總經理。
在明面上，楊凱或者輝山乳業似乎在瀋陽沒有地產項目，但問及輝山乳業的樓盤時，出租車司機則指向了位於瀋陽市沈北新區的香格里拉樓盤。
公開資料顯示，該樓盤是由瀋陽永豐房屋開發有限公司開發，該公司由楊凱創立，2008年底，其將公司股權轉讓給劉朝濱。
3月26日上午，新京報記者在該售樓處看到，售樓處只有兩位工作人員，未在大廳看到看房的客人。大廳擺着的示意圖上，部分大樓上放着“售馨”的標誌，佔整個樓盤約三分之一。
工作人員介紹，該樓盤主要是洋房和別墅，其中洋房約5800元/平方米。
售樓處旁邊，則是輝山乳業的辦公地，玻璃上寫着“輝山”兩個字。由於是週末，大廳白色的卷門緊閉，透過玻璃，可以看到大廳的牆壁上“輝山乳業集團”的標誌。
